近年來，因對賭失敗發(fā)生的股權回購糾紛屢見不鮮。清華大學五道口金融學院金融安全研究中心主任周道許近日撰文提出，在當前中國企業(yè)面臨經濟周期轉換和產業(yè)轉型升級的雙重挑戰(zhàn)下，對賭協(xié)議亟須從簡單的業(yè)績對賭向價值創(chuàng)造的深層邏輯演進。

業(yè)績承諾僅完成6.7%

承諾方履約能力存疑

2022年9月，三鑫醫(yī)療公告稱，公司擬采用支付現金的方式向廈門精配軟件工程有限公司(下稱“廈門精配”)增資3000萬元，其中386.68萬元計入注冊資本，2613.32萬元計入資本公積金，增資完成后三鑫醫(yī)療持有廈門精配24%的股份。此后，廈門精配引入其他投資方，三鑫醫(yī)療持股比例攤薄至20.40%。

據協(xié)議，廈門精配及其特定原股東承諾，廈門精配2022年至2024年的凈利潤分別不低于600萬元、1400萬元和2200萬元，累計凈利潤不低于4200萬元。若未完成，則以現金支付的方式對差額部分進行補足。

三鑫醫(yī)療相關財報顯示，2022年至2024年，廈門精配凈利潤分別為5.69萬元、269.47萬元和5.26萬元，累計實現凈利潤280.42萬元，業(yè)績承諾完成率僅為6.7%。

未完成業(yè)績承諾需履行補償義務，但業(yè)績承諾方卻遇到了困難。據三鑫醫(yī)療公告，因流動資金緊張，業(yè)績補償義務人暫時無法拿出充足的資金支付股份回購款，目前正在通過多種途徑積極籌措資金，盡快完成股份回購。

三鑫醫(yī)療披露，公司已于2024年11月發(fā)函提醒。對方復函稱，計劃采用回購公司持有的廈門精配股份方式履行回購義務。公告稱，廈門精配及其特定原股東應當自觸發(fā)回購條款之日起3個月內，完成公司要求的股權回購。截至目前，廈門精配尚未開展股份回購。

廈門精配能否按期完成股份回購？三鑫醫(yī)療董秘劉明在接受上海證券報記者采訪時坦言，目前還存在疑問，公司正在朝著這個方向去監(jiān)控督促，必要時會采取訴訟等法律手段維護權益。

企查查顯示，廈門精配大股東和實控人吳祈純因涉及另一起民間借貸糾紛，目前已被列為被執(zhí)行人、失信被執(zhí)行人以及被限高，其所持的部分公司股權被法院凍結。

標的公司發(fā)展不及預期

未產生協(xié)同效應

為何業(yè)績差距如此之大？作為投資方，三鑫醫(yī)療是否有逐年考核，以保障上市公司權益？

對此，劉明表示，業(yè)績承諾期內，受公共衛(wèi)生事件、行業(yè)加速轉型等因素影響，入院項目推進速度放緩，簽約數量減少，已簽約部分項目的驗收或回款延遲，直接導致收入不及預期；內部方面，廈門精配加大技術研發(fā)投入，拓展銷售團隊，導致短期研發(fā)費用和營銷費用增加，從而導致未實現業(yè)績承諾。

有醫(yī)療行業(yè)人士分析，三鑫醫(yī)療此次投資“失利”，有外界環(huán)境變化原因，更需要尋找內部因素，包括雙方是否具備產業(yè)協(xié)同性、交易設計中是否有足夠的風險保障措施等。

公開信息顯示，三鑫醫(yī)療是一家醫(yī)療器械研發(fā)、制造、銷售及服務商，而廈門精配則是一家從事醫(yī)療信息化管理領域解決方案的高新科技企業(yè)。

三鑫醫(yī)療曾表示，此次投資旨在布局智慧醫(yī)療和醫(yī)院數字化系統(tǒng)，有利于進一步拓寬公司產業(yè)鏈，推動公司多元化發(fā)展，增加公司利潤增長點。

目前來看，廈門精配并未對三鑫醫(yī)療主營的醫(yī)療器械業(yè)務產生協(xié)同效應，反而對公司業(yè)績有所拖累。2024年年報顯示，公司對該筆投資計提了資產減值準備885.83萬元。

有投資者提出疑問：從公告數據來看，廈門精配連續(xù)三年業(yè)績不達標，風險早已暴露，三鑫醫(yī)療作為投資方是否應早作籌劃，從而減少損失？

“這是投早、投小、投長期、投硬科技需要面臨的風險和挑戰(zhàn)。”三鑫醫(yī)療相關負責人表示，軟件類科技企業(yè)研發(fā)周期長、費用投入高，市場推廣及運營成本又進一步帶來盈利的不確定性。廈門精配要在短期內實現業(yè)績的大幅提升不現實，但各方目前都在努力改善經營狀況。

高風險緣于高溢價

合理設定對賭目標是關鍵

“高風險緣于高溢價。”有受訪券商人士認為，從過往案例來看，高估值、高業(yè)績承諾的對賭條款被觸發(fā)后普遍面臨執(zhí)行難的情況，給相關公司帶來資產減值等風險，并拖累業(yè)績。

據公告，廈門精配2020年至2021年凈資產分別為361.04萬元和1005.14萬元。以2022年9月三鑫醫(yī)療增資3000萬元占股24%換算，標的公司投后估值為1.25億元，增值率超過8倍。

三鑫醫(yī)療相關負責人對記者表示，入股前標的公司還處于技術研發(fā)儲備階段，保本微利。在公司投資后的第二年，另一家同行公司也參投了，所以公司更有信心。

據查詢，廈門精配在2023年9月引入另一家投資方時，同樣簽訂了為期三年的業(yè)績對賭協(xié)議，約定2023年至2025年累計實現凈利潤不低于7000萬元。

“對創(chuàng)業(yè)者來說，可以通過高的業(yè)績承諾推高估值，實現股權快速增值；對于投資方來說，以對賭協(xié)議對沖風險，即便項目失敗也能鎖定收益。”前述券商人士分析，“雙高”對賭頻現的原因之一是雙方均抱有僥幸心理。

周道許認為，企業(yè)的核心競爭力和價值創(chuàng)造能力始終是達成對賭目標的基礎，要構建更加靈活且具韌性的估值調整機制，以確保協(xié)議的可持續(xù)性和合理性。

“從目前來看，對賭協(xié)議普遍以單一業(yè)績?yōu)榭己藰藴?，關注短期目標，與科創(chuàng)企業(yè)成長周期長的情況不符。”上述投行人士建議，進一步調整和完善對賭條款設計，設置合理、多樣化的考核指標，通過延長對賭周期以及提供完善的投后管理，解決對賭回購難題，以耐心資本助力企業(yè)發(fā)展。

關鍵詞：