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11月金融數據表現不強，貨幣政策推進“穩(wěn)信用”依然面臨諸多困難。一是，消費和地產疲弱態(tài)勢下，居民端信貸尚無起色。二是，面對贖回沖擊，債券二級市場定價的有效性仍顯不足，這對一級發(fā)行產生負面影響。值得關注的是，政策性銀行作為廣義財政的一部分，疊加央行PSL配合，在11月的穩(wěn)信用中發(fā)揮重要作用。在此背景下，近期召開的12月政治局會議提出，“積極的財政政策要加力提效”、“穩(wěn)健的貨幣政策要精準有力”，強調“加強各類政策協(xié)調配合，優(yōu)化疫情防控措施，形成共促高質量發(fā)展的合力”。這或預示著，類似于“政策性開發(fā)性金融工具”、“設備更新改造貸款貼息”等協(xié)同政策措施，有望延續(xù)和更多推出。2023年財政貨幣政策將在更大程度上配合，共同致力于“穩(wěn)增長”和“穩(wěn)信用”的目標。

一、直接融資拖累新增社融

2022年11月社融同比少增，低于市場預期。11月新增社會融資規(guī)模為19900億元，同比少增6083億元，略低于市場一致預期的2.17萬億，社融存量同比增速較上月下行0.3個百分點至10%。從分項數據看，新增社融的拖累因素主要是直接融資承壓、表內信貸投放不強；而表外融資繼續(xù)同比多增，對社融構成一定支撐。

一是，表內信貸投放不強，對社融構成一定拖累。其中，人民幣貸款同比少增1621億元；外幣貸款同比多減514億元，11月中國進出口增速進一步下滑，對外幣貸款形成拖累。

二是，直接融資規(guī)?？s量，是社融的首要拖累所在。

1）政府債券凈融資同比少增1638億元，依然受政府債發(fā)行錯位的影響。若提前下達的地方專項債額度延續(xù)2023年開始發(fā)行的傳統(tǒng)，預計12月的政府債凈融資7500億左右，較去年同期低4000億以上，對新增社融的拖累持續(xù)。 2）企業(yè)債凈融資同比少增3410億元，相比2018年-2020年同期也少增2100億元。11月中旬債券市場遭遇贖回沖擊，信用利差較快上行，信用債二級拋售壓力較大，一級發(fā)行也大面積被取消。 3）非金融企業(yè)境內股票融資同比少增506億元，但相比2018年-2020年同期仍多增290億元。

三是，表外融資規(guī)模多增，對社融構成一定支撐。

1）信托貸款同比少減1825億元，相比2018年-2020年同期少減473億元。今年以來，在經濟下行壓力加大的情況下，金融監(jiān)管實施力度階段性地邊際松動。值得關注的是，央行和銀保監(jiān)會發(fā)布的《關于做好當前金融支持房地產市場平穩(wěn)健康發(fā)展工作的通知》中明確提出“信托支持房地產合理融資“。信托資金更青睞高風險高收益項目，與房地產行業(yè)部分資產的風險收益能夠較好匹配，體現了監(jiān)管態(tài)度的適度松動，對表外信托融資形成較強的利好。 2）委托貸款同比多減123億元，但相比2018年-2020年同期少減679億元。得益于7399億元的政策性開發(fā)性金融工具投放（部分以委托貸款形式發(fā)放），2022年8至10月的委托貸款貢獻較多增量。但11月以來并無新增政策性開發(fā)性金融工具額度，委托貸款也未能延續(xù)此前的強勁表現。 3）未貼現銀行承兌匯票同比多增573億元，相比2018年-2020年同期多增251億元。11月18日，人民銀行、銀保監(jiān)會公布《商業(yè)匯票承兌、貼現與再貼現管理辦法》，自2023年1月1日起實施。票據新規(guī)要求票據承兌銀行審查是否“具有真實交易關系和債權債務關系”，并將票據開立的最長期限由一年縮短為6個月。這有利于票據融資的中長期穩(wěn)健發(fā)展，但年內或會激發(fā)部分企業(yè)更多開立票據、拉長融資期限的需求。

二、企業(yè)中長貸延續(xù)強勁表現

11月新增人民幣貸款同比少增。2022年11月新增人民幣貸款為12100億元，同比少增600億元，相比2019-2021年同期均值少增1533億元；貸款存量同比增長11%，較上月降低0.1個百分點。人民幣信貸的拖累因素依然是居民中長期貸款、居民短期貸款和企業(yè)短期貸款；而企業(yè)中長期貸款的強勁表現構成一定支撐。具體地：

居民貸款繼續(xù)同比縮量。1）居民短期貸款525億元，同比少增992億元，相比2019-21年同期均值更是少增1523億元。2）居民中長期貸款新增2103億元，縮量至去年同期的36.1%（低于8月的62.4%、7月的37.4%、9月的74.1%）。 居民貸款今年以來表現持續(xù)偏弱，背后或因經濟下行、疫情封控反復下，居民對未來收入的信心不足，對房地產周期的預期生變。不過，11月以來的政策正向積極方向努力，防疫政策的優(yōu)化亦有助于減輕疫情對居民消費和信心的沖擊，逐步緩解居民的“縮表”壓力。 企業(yè)中長期貸款延續(xù)強勁表現。1）企業(yè)短期貸款同比多減651億元，相比2019-21年同期均值多減1170億元。2）企業(yè)中長期貸款同比多增3950億元，相比2019-21年同期均值多增2864億元。3）票據融資同比少增56億元，相比2019-21年同期均值多增538億元。 當前，企業(yè)中長期貸款投放的重點仍在基建、制造業(yè)及房地產領域。穩(wěn)增長政策在促進基建實物工作量形成、穩(wěn)定房地產企業(yè)融資、加快結構性再貸款工具投放方面繼續(xù)發(fā)力，以此提振企業(yè)中長期貸款表現。值得關注的是，政策性銀行是11月穩(wěn)信用的重要渠道。11月政策性銀行凈新增PSL規(guī)模達3765億元，這僅次于2014年12月3831億元的凈新增額。除保交樓專項借款外，前期政策性開發(fā)性金融工具投放后的配套融資或已同步起量。

三、M1增速下行，M2增速提升

11月M1增速下行，但M2增速提升。2022年11月M1同比增長4.6%，較上月降低1.2個百分點；M2同比增長12.4%，較上月提升0.6個百分點，相比M1和社會融資規(guī)模同比增速的差值均走廓。從存款結構來看，企業(yè)存款同比多減，居民、財政、非銀存款均同比多增。2022年11月新增人民幣存款增加2.95萬億元，同比多增1.81萬億元；人民幣存款余額同比增長11.6%，較上月提升0.8個百分點。值得關注的有兩點：

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